通胀去哪了?——货币、信贷与通胀的中美双城记

论坛君主要央行大规模QE之后,全球通胀和货币供应悖道而行,出乎不少观察者的意料,全球仍面临通缩压力,那么通胀到底去哪了?作者:缪延亮,中国金融四十


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主要央行大规模QE之后,全球通胀和货币供应悖道而行,出乎不少观察者的意料,全球仍面临通缩压力,那么通胀到底去哪了? 




作者:缪延亮,中国金融四十人论坛(CF40)特邀研究员、国家外汇管理局中央外汇业务中心研究主管

来源:中国金融四十人论坛(ID:CHINAFINANCE40FORUM)

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摘 要


通胀成为国际金融危机之后最扑朔迷离的话题。美联储推出QE之初,多位著名经济学家联袂写信警告联储,印钞机启动全球大通胀的时代即将来临。主要央行多轮QE之后,全球仍面临通缩压力。通胀去哪了? 


货币乘数下降削弱中央银行创造广义货币的能力,大量基础货币以超额准备金的形式停留在央行资产负债表之上;货币流通速度下降导致每一块钱所能带来的拉动效应不足。而这两者背后又都是总需求不足,集中体现在信贷增长乏力。


如果说通胀都是货币现象,那么通缩则往往是信贷现象,和全球信贷周期与去杠杆压力密切相关。2008年以来,美国等发达国家信贷扩张一直慢于货币,私人部门去杠杆,货币宽松没能推高通胀。中国则是私人部门加杠杆,信贷扩张持续快于货币,虽然PPI持续负增长,核心CPI仍维持在1.5%。往前看,去杠杆进程滞后的国家其通胀下行压力仍将持续。


关于通胀的种种传说


很少有话题能像通胀那样引发广泛争论和困惑。


通胀直接关系到央行货币政策走势,影响全球金融市场,但它又是那么难以预测(Stock and Watson, 2007)。宏观分析师预测通胀的分歧要远甚于预测增长。主要央行大规模QE之后,全球通胀和货币供应悖道而行,更是出乎不少观察者的意料。


本文简要回顾关于通胀的种种理论,以及运用这些理论时常见的误区。其目的不是理论创新,也不是预测短期通胀波动,而是探寻有助于把握通胀走势的分析框架和宏观变量。


各种通胀理论中最具影响力的就是货币数量说,尤其是1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼(Friedman,1963)的名言“通胀在任何时候,任何地方都是货币现象”。


货币数量论的核心是PY=MV


当货币流通速度V大体保持稳定时,广义货币M的增速就是名义产出PY的增速。如果V保持稳定或可预测,增发货币M就能推升物价P。


2008年11月联储推出QE以来,美国基础货币(流通中现金加上商业银行存在中央银行的准备金)由1.1万亿美元增至2015年末的3.8万亿美元,增幅达230%;同期广义货币由7.9万亿美元增至12.3万亿美元,增幅也达55%。如果货币流通速度保持不变,名义产出七年间应该增长55%,考虑到同期实际GDP增长了13%,由此计算的年均通胀应接近6%,可实际通胀却不及2%。


物价没有随货币发行上涨,首要原因在于货币乘数下降,央行创造广义货币的能力受限。央行虽能调整基础货币,却不能掌控决定通胀的广义货币M2。后者是居民和企业在银行的存款,源自银行体系的存款创造,取决于实体经济的需求。


联储推出QE,基础货币增加,但货币乘数却从危机之前的9以上降到目前的3左右,广义货币的增幅因而远不及基础货币(图1)。欧洲和日本央行量化宽松时,货币乘数也出现下降。各大央行印钞并没有充分形成信贷和广义货币。相比美国,中国的货币乘数仍保持稳定,维持在4以上;2015年随着存款准备金率的下调,货币乘数超过5(图1)。



图1:中美货币乘数对比(M2/基础货币)

数据来源:Haver,作者测算。


1. 发达国家央行“印”的钱去哪了?


  • 一是以超额准备金的形式停留在央行资产负债表之上。美国银行体系在联储的超额准备金目前高达2.3万亿美元,占联储总负债的52%。


  • 二是流向了股市、债市而非实体经济,推升了资产价格。当然,房地产价格持续上升会通过租金渠道间接提振通胀,这也是目前美国核心通胀表现较好的原因之一。


货币不能决定通胀的原因还在于货币流通速度出现趋势性下跌。美国广义货币的流通速度已经跌破1.5,为历史最低(图2)。中国银行体系的货币乘数虽然维持高位,但货币流通速度也出现趋势性下降,目前低于0.5,也即一块钱两年才能换手一次。



图2:中美货币流通速度对比(GDP/M2)

数据来源:Haver,作者测算。


货币流通速度反映了经济主体花钱的意愿,流通速度的持续下滑意味着人们倾向于将货币作为财富储藏起来,而不是用于交易和支出。低利率的环境大大降低了持有货币的机会成本,货币持有量上升,流通速度下降。


除交易动机之外,持有货币的动机还包括投机和预防需求。投机需求也和利率负相关。联储QE压低各期限利率,迫使投资者调整资产组合,增加货币的权重。此外,金融危机之后的不确定性也增加了经济主体的预防需求。持币意愿上升导致中美两国货币流通速度均出现趋势性下降。


工资决定通胀的说法也比较有影响力。价格最后是企业定,工资是企业生产成本的大头,所以工资决定通胀。


工资决定通胀还来自于中央银行家们对菲利普斯曲线(Phillips,1958)的偏爱。据说每位中央银行家,如果不是在他的心里,就是在他的脑海里一定会有一条菲利普斯曲线:失业减少,工资和通胀会上升,至少在短期内是这样。


工资决定通胀的最大漏洞在于没有考虑劳动生产率的提高。长期来看,工资上涨往往是劳动生产率提高的结果。工资随劳动生产率提高不会对企业产生提价压力,因为产出也成比例增加,单位产品的成本没有变。所以,应该考虑劳动生产率调整之后的工资,也即每单位产出的劳动力成本(ULC)。


问题是,即使是基于ULC的菲利普斯曲线最近也失灵了,它正在变“平”,单位劳动力成本对就业缺口的收窄不像以前那么敏感。危机以来,欧洲和美国的失业率均出现大幅改善,但ULC和核心通胀改变甚微。有几个可能的原因:


  • 一是菲利普斯曲线只考虑本国失业和产出缺口。但通胀越来越受全球因素影响,大宗商品和进口物价普遍下跌,其背后是全球产出缺口正在取代一国国门之内的产出缺口影响通胀。


  • 二是可能的非线性和门槛效应。当产出缺口仍然较大时,就业的改善并不能转化为通胀压力。只有超过一定门槛时,比如失业率降到自然失业率0.5个百分点以内,才会出现通胀压力。


  • 三是现行就业缺口低估了真实产出缺口。既包括对自然失业率可能的低估,也包括通行的失业统计能否准确衡量劳动力市场的松紧程度。


2. 货币、工资和单位劳动力成本都不能决定通胀,那到底什么决定通胀?


学术界和中央银行较为主流的看法是供给冲击、通胀预期和产出缺口三者共同决定通胀,也称作通胀的“三角”模型(Gordon,1997;2011;2013)。该模型既包括供给端,也包括需求端,还引入了预期。其优点是系统性和较强的解释能力,涵盖各种通胀现象,包括预期恶化引发的恶性通胀、供给冲击导致的滞胀(美国1970年代)和劳动生产率提高所带来的经济繁荣与低通胀并存现象(美国1990年代)。其缺点则是较难操作,通胀预期和产出缺口的衡量都具有一定争议。


关于通胀的决定还有更加理论的框架,比如价格水平的财政理论(FTPL)(Sargent 和Wallace, 1981;Sims, 2014)。其核心观点是物价水平不一定由货币当局决定,而取决于货币政策和财政政策的协调。如果是货币主导,财政当局负责平衡政府跨期预算,则价格水平由货币供应量决定。但如果是财政主导,货币政策负责平衡预算,则价格水平并不给定。


2008年以来,主要央行将利率长期控制在零下界附近,与之相应的财政政策又让公众感觉财富在缩水,持有债券的回报在下降,未来福利可能被削减。对未来的悲观预期,导致预防性储蓄上升,总需求低迷,物价下行。这一关系可以通过公共部门的跨期预算平衡公式推演得出(缪延亮,2015),此处不再赘述。


货币、信贷与通胀的中美双城记


相比货币、工资和产出缺口等指标,从信贷的视角看通胀具有较强的可操作性和前瞻性。


信贷是供给和需求双方共同作用的结果,是实体经济的晴雨表。在全球债务高企和去杠杆的背景下,货币流通速度和货币乘数下降的背后处处都有着总需求不足的影子。总需求不足又集中体现为私人部门信贷增长乏力。


如果说通胀都是货币现象,那么通缩则往往是信贷现象,和全球信贷周期与去杠杆压力密切相关。通过比较货币、信贷与通胀在中国和美国的不同表现,我们可以更清楚认识到这一点。


货币和信贷既有联系,更有区别。两者的联系主要体现在银行体系。


1. 从银行角度看,货币是银行的负债,信贷则是银行的资产


有些机构提出货币加信贷共同决定资产和商品价格。这一框架忽视了货币和信贷的联系,有重复计算之嫌,而且难以辨别何时货币影响资产价格,何时又影响通胀。


2. 从私人部门角度看,信贷是其负债,货币是其流动性资产,信贷扩张不及货币体现为私人部门杠杆率的下降


当银行系统是最主要的融资渠道时,货币(增速)大体等于信贷(增速),货币决定通胀也即信贷决定通胀。


但随着融资渠道的拓宽,企业发债融资占比上升,信贷和货币的差异越来越大。货币不都是信贷,比如超额存款准备金;信贷也可以不都是货币,比如影子银行贷款或者企业发债融资。


只有银行体系能够创造货币,但其他部门也可以创造信贷。因此,货币和信贷会出现背离。私人部门信贷扩张会持续超过货币,货币扩张也可能持续超过私人部门信贷。


3. 这两种不同的背离在2008年国际金融危机之后恰好在中、美两国分别得到体现


  • 中国,2008年以来信贷扩张持续快于货币(图3)


受影子银行等影响,中国信贷增速2009年一度超过30%,大幅快于货币增速。之后随着监管的加强和去杠杆压力,信贷和货币增速都有所放缓,通胀也随之下行。2012年短暂出现过信贷增速慢于货币增速,但此后至2015年年中,信贷增速都是超过货币增速。其结果是私人部门杠杆率的持续攀升,目前已达GDP的两倍。



图3:中国信贷、货币与通胀

数据来源:Haver,作者测算。

注:核心通胀为剔出了食品和能源分项的CPI;中国私人部门信贷由扣除股权融资的社会融资总量调整得到。


  • 美国,2008年以来信贷扩张一直不及货币扩张


2014年以后两者的差距有所收窄,广义货币增速稳定在6%,私人部门信贷持续复苏,已升至4%,但仍低于货币增速,也低于危机之前的信贷扩张(图4)。随着信贷的复苏,美国核心CPI也缓慢回升,目前已达2%。



图4:美国信贷、货币与通胀

数据来源:Haver,作者测算。

注:私人部门信贷由美联储Flow of Funds数据库中家庭和非金融企业负债加总得到。

 

通过比较信贷与货币在中、美两国不同的背离以及中、美两国通胀的表现,我们发现2008年以来中国的信贷扩张持续快于货币扩张,私人部门杠杆率攀升83个百分点(图5)。



图5:中美去杠杆进程对比(私人部门信贷/GDP)

数据来源:Haver,作者测算。

注:为确保数据可比,中、美私人部门信贷数据均取自BIS数据库,私人部门包括非金融企业和居民部门;数据截至2015年二季度。


中国尽管有过剩产能,生产者价格指数(PPI)连续47个月负增长,但信贷的持续扩张使得核心通胀仍维持在1.5%,没有产生通缩。美国的信贷增速则一直低于货币增速,私人部门杠杆率下降近20个百分点。2014年后去杠杆的进程有所放缓,核心通胀回升。


欧洲和日本去杠杆压力更大,信贷扩张更是持续不及货币扩张,通胀下行压力也大于美国(图6和图7)。美国通胀表现较好和其私人部门去杠杆进程领先、信贷率先复苏密切相关。



图6:日本信贷、货币与通胀(2008Q1=100)

数据来源:Haver,作者测算。

 


图7:欧元区信贷、货币与通胀(2008Q1=100)

数据来源:Haver,作者测算。

 

简单的回归分析显示在欧洲和日本,信贷对通胀的解释能力要好于货币。相比货币,信贷还囊括了私人部门创造的非银行信贷。信贷表现不仅取决于银行体系,更取决于去杠杆的方向和进程。


前瞻性看,去杠杆完成较好的国家,信贷复苏对通胀有较好的引领作用,在去杠杆尚没有到位的国家,包括日本和欧洲甚至韩国和中国,通胀下行压力仍将持续一段时间。



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