精选┃申万宏源首席经济学家:股市功能与菜场没本质区别

版权所属及来源:上海证券报  申万宏源研究所首席经济学家杨成长12月29日在《上海证券报》撰文表示,推动股票市场制度建设的指导思想必须要回到股票市场

版权所属及来源:上海证券报

  申万宏源研究所首席经济学家杨成长12月29日在《上海证券报》撰文表示,推动股票市场制度建设的指导思想必须要回到股票市场的发展初衷、功能初衷、制度初衷和创新初衷上来,回到股票市场的本原上来,要从思想上把股票市场拉下神坛。

  文章表示,股票市场再复杂、再高级,但是其基本功能跟“菜篮子”市场没有本质区别,都是某类产品、商品和要素的定价和交易市场。我们既要向欧美先进的证券市场学习,也要向各级政府如何搞好“菜篮子市场”学习。

  文章提出,我国在证券交易所制度上必须要进行三方面改革。一是必须要划清政府行政监管机构和证券交易所的关系,恢复证券交易所作为社会中介机构和证券交易市场核心组织者的身份和地位,保证证券交易所在发行、上市、交易、退市和自律监管上的职能和权力,强化证券交易所对证券交易市场的责任和义务。

  二是恢复证券交易所和证券商的传统关系。让证券商成为证券交易所制度创新的推动者和运营效率的监督者。

  三是允许证券交易所之间的适度竞争,并通过竞争形成合作关系。

  而对于资本市场的创新,文章表示,首先,创新的首要目的是要把我国资本市场的发展优势充分发挥出来; 第二,资本市场创新必须要以服务实体经济为宗旨;第三,创新必须能有效化解我国资本市场存在的天然不足; 第四,资本市场创新必须要重视因证券经营机构的短期利益驱动而过度发展的问题。

  文章最后还建议,资本市场的监管,必须从过去各部门的分立监管变为联立监管。对外是指银、证、保等监管机构必须在央行统一协调下,形成联立的监管模式,重点监管跨领域跨市场跨行业的金融产品和金融行为,防止过度套利。对内是指证券监管机构、自律组织和中介组织的监管和管理要统一起来。三者之间不能是简单的行政从属关系,而是各自承担不同监管职能,又能密切配合的有机的监管整体。

  以下为全文:

  回到股票市场的本原

  ■我们需要的不是跟欧美一样的股票市场,而是对实体经济发展有用的股票市场。推动股票市场制度建设的指导思想必须回到股票市场的发展初衷、功能初衷、制度初衷和创新初衷上来,回到股票市场的本原上来,要从思想上把股票市场拉下神坛。

  ■从基本功能来说,股票市场不过是企业股权的挂牌、定价和交易市场。满足供求、合理定价和适度交易,是衡量股票

  □ 杨成长

  2015年我国股市的异常波动引起了政府、监管部门和投资者的高度,各方对此均作出了深刻反思。党的十八届五中全会要求金融市场必须要更好地服务实体经济;金融创新要更好地符合中国实际;要加大金融监管改革力度,金融监管要全覆盖,不留夹缝,不留死角。这些指导思想在一定程度上也高度概括和总结了这次股市异常波动的经验教训。

  然而,如何从资本市场制度建设上去认真总结这次股市异常波动的经验教训,找出问题症结,明确改革和创新的方向,仍然有大量问题值得研究。

  从股票市场在新中国诞生之日起,我们就始终把她看作是中国最高级、最复杂、最神圣的市场,在制度改革和设计上,始终如履薄冰、如临深渊,匍匐在地向欧美学习,然而似乎越审慎越容易出问题。这种态度和思维模式造成了我们始终看不到自身的发展优势,忘却了发展初衷。我们需要的不是跟欧美一样的股票市场,而是对实体经济发展有用的股票市场。股票市场再复杂、再高级,但是其基本功能跟“菜篮子”市场没有本质区别,都是某类产品、商品和要素的定价和交易市场。我们既要向欧美先进的证券市场学习,也要向各级政府如何搞好“菜篮子市场”学习。我们的菜篮子市场是全世界最好的,价格波动灵敏地反映了供求,引导供求,菜农和居民自由交易,不短缺,不投机,市场组织者搞好质量控制和交易秩序监管。推动股票市场制度建设的指导思想必须要回到股票市场的发展初衷、功能初衷、制度初衷和创新初衷上来,回到股票市场的本原上来,要从思想上把股票市场拉下神坛。

  从基本功能来说,股票市场不过是企业股权的挂牌、定价和交易市场。满足供求、合理定价和适度交易,是衡量股票市场是否健康的关键标准

  从发展起步开始,我们就始终过分看重了股票市场的三大衍生功能,而忽略了基本功能。

  一是过分强调了股票市场的企业改制功能。从历史发展看,股票市场是现代企业制度的衍生市场,帮助私人资本实现规模上的联合并推动资本社会化。从发展逻辑和发展历史来看,应该是先有了现代企业制度,才有股票的发行和上市交易。我国正是利用了股票市场的这种功能,以上市为目的,推动国有企业改造成现代企业制度。股票市场在国企和民企改制上发挥了重要作用。然而过分强调了股票市场的改制功能,也会导致以下三种错误导向:首先,企业改制就是为了上市,不上市改不改制就无所谓了。股票上市成了推动我国企业改制的核心动力。现代企业制度是现代市场经济的微观基础,是人类在经济领域中最伟大的制度发明和创造,是推动资本主义经济持续繁荣三百年的制度基础。目前,我国大部分企业还没有真正实行现代企业制度,企业资本化社会程度非常低,这是我国市场经济功能不健全、企业竞争力薄弱、无法适应经济转型的制度根源。企业改制,实行现代企业制度跟股票是否上市交易没有必然关系。股票上市不应成为企业改制的唯一动力、核心动力。政府应寻找到推动企业改制的更全面更广泛的推力和监管手段,而不能单纯依靠股票市场。其次,不能以企业是否上市作为企业改制是否成功的标志,更不能以上市和非上市作为企业是否实行现代企业制度的标志。现在各级政府尤其是各级国资委都在追求提高国有资产的上市率,似乎只要上市了,改制任务也就完成了。这在社会上形成了不良导向,把上市与否作为企业改制的唯一标准。企业改制是一个长期过程。已经上市的,只是说明具备了现代企业制度的形式,是否真正实行了现代企业制度还得看企业的具体运行过程和治理结构。未上市的企业并不代表实行现代企业制度就不彻底。欧美发达国家也只有少数企业是公开上市的,在世界500强企业中,也有很大一部分属于非上市公司。第三,这种观念导致过分抬高了企业股票挂牌交易的改制门槛,增加了企业的上市成本。由于我国缺乏对企业改制的广泛推力和监督机制,企业等到了要上市才进行改制。一个企业从改制到上市,动辄需要三五年历程,这就大大提高了企业的上市成本。运用的改制标准又是欧美国家的一般标准,与中国实际脱节很大。本来企业股票挂牌交易是一件很普通的事情,在我国成了企业需要通过漫长努力才能实现的伟大目标。

  二是过分强调了股票市场的股权融资功能。股票市场是标准化股权的定价和交易市场,在这个市场上,企业通过发行股票来改变股权结构,产生股权融资现象,但是这不是股票市场的核心功能。据统计,我国企业每年通过各种途径增加的资本金(即股权融资规模)达十几万亿元,但真正通过二级市场股票公开发行获得的融资只有几千亿元,占比并不高。二十多年来,我国股票市场的股权融资总规模也就是四万多亿元。欧美国家企业股本融资和资本的增加,主要也不是通过股票市场。美国由于实行了严格的退市制度,一些年份退市企业的数量和规模远远超过当年上市的。股票市场的核心功能是推动资本的社会化和股权的分散化,让社会共同承担实体投资风险,让实业投资者风险有限化和社会化,并推动公司治理的现代化。由于我国企业的上市历程过长、成本过高,导致企业总希望通过股权融资把这些成本都补回来;再加上我国股票市场定价过高,股权融资能力过强,导致企业把上市的核心目标都放在股权融资上了。企业股票挂牌、定价和交易,跟企业是否要调整股权结构,通过发行股份来融资是两个过程。股票市场首先要吸引企业股权来挂牌交易,至于是否需要扩大股份并调整股权结构,则是一个伴随企业经营过程来决策的事情,跟企业股票上市必须要分开。我们要淡化股票市场的股权融资功能,尤其要淡化首发融资功能。在这方面,新三板作了大胆的制度尝试,将股票挂牌交易和股权融资分开,先挂牌交易,再让企业有融资行为,这条制度创新之路是完全正确的,值得主板和创业板学习。

  三是过分强调了股票市场的选拔功能。从我国股票市场发展之初,我们就根深蒂固地认为,只有最优质的企业才能上市,不同层次的市场反映了上市企业优质程度的差异。所以企业上市必须要经过层层选拔,跨过很高门槛。我国实行股票发行审批和审核制度,目的就是让政府对拟上市企业的质地进行最后把关。这种观念和定位,让中国的股票市场变成了只能为少部分符合要求的“优质企业”提供服务的“精英市场”,百分之九十五以上的企业被排除在中国资本市场的服务范围之外。资本市场再热闹,也只是少部分企业的事情,跟大部分企业没有关系。尽管在上市时,设计了很高的质量和业绩门槛,我国证券监管部门和证券交易所也高度重视上市公司的质量和业绩的提升,但是也无法避免企业一上市业绩就变脸的现象,以及不能保证企业长期业绩增长。撇开金融行业,近十年数据显示,我国非金融上市公司利润增长率和净资产收益率并没有明显高过全国工业企业的整体水平。因此,我们的选拔并没有能让上市公司成为中国企业中业绩最优良的企业。企业股权挂牌、上市、交易是企业的天然权利,与企业目前的业绩和经营状况好坏并没有必然关系。好东西好价格,差东西低价格,只要有人买都是可以卖的。股票市场的发展必须为大部分愿意进行股权交易和转让的企业寻找到挂牌交易的市场,要为企业大众服务。监管部门的职责是要求挂牌企业要讲真话,好就是好,不好就是不好,不能包装。价格由市场判断。至于上市公司本身经营业绩的好坏和变化,并不属于证券监管的范围。各个层次股票交易市场的入口都应该放宽,先服务好大众企业,才能服务好精英企业。

  上述三种错误观念人为造成了我国上市资源的稀缺性和股票市场供给的半封闭性,形成了长期过度投资炒作的市场条件。

  企业资产是中国第一大类资产。相关统计表明,到2014年底,我国非金融企业资产总规模约350多万亿元,净资产约140万多亿元,远远超过银行存款和房地产市值总和,甚至也超过了美国的总规模。中央政府正在推行的供给侧改革本质上是为企业资产规模消肿并优化结构。目前我国已经上市交易的非金融上市公司的总资产和净资产,只占到非金融企业总资产和净资产的十分之一左右,远远低于欧美十分之三到四的正常水平。因此,全面提高企业股权的挂牌、上市和交易比例,推动资本社会化,是当前股票市场服务实体经济最迫切的任务。企业股权是中国最不稀缺的资源,股权供给在短期内近乎具有无限弹性。股票市场只是企业股权的挂牌和交易市场,跟企业是否需要融资、是否彻底改制、规模和业绩是否足够大没有本质关系。系统理论告诉我们,系统的结构决定系统的功能,只有完全开放的系统才可能稳定运行。任何封闭或半封闭的系统都可能造成系统功能的丧失。股票市场容易被炒作,投机过度,是因为受到了上述三大传统观念的约束,人为控制了市场供给,将不稀缺的资源变成了短期内稀缺的资源。摒弃传统观念,注重股票市场的基本功能,加大供给侧改革,让股票市场的供给和需求具有充分的弹性,才能最终解决股票市场长期波动性过大问题。

  股票市场改革的基本方向是完善基础制度

  欧美股票市场的发展经验表明,针对投资人的投资者保护制度,针对上市公司的信息披露制度,以及作为股票交易市场组织者的证券交易所所确立的发行、上市、交易和下市制度,构成了股票市场的三大基础制度。这三大基础制度是否健全和完善是决定股票市场能否稳健运行发展的制度基础。

  保护投资者利益是股票市场发展的前提,对投资者实施投资适当性管理制度,是保护投资者利益的基础。

  所谓投资者适当性管理制度,是指证券公司等金融服务机构在开展业务时,必须根据投资者的财产收入状况、风险承受能力、投资经验和投资需求等情况提供相匹配的金融产品或服务;投资者则需在了解金融产品或服务的基础上,根据自身的投资能力、风险承受能力等情况,理性地选择适合自己的金融产品或服务。因此,投资者适当性管理主要是通过证券公司等金融服务机构来实现的。

  美国资本市场已经形成了相对完善的投资者适当性管理制度体系,归纳起来有两个方面:

  一是形成了投资者适当性管理的制度体系,并能根据投资者素质能力,以及经济环境(如通货膨胀水平)的变化不断调整。美国资本市场投资者适当性管理都以FINRA2111规则为基础,要求遵循三个原则:产品适当性原则,即证券公司所做的推荐至少适合部分投资者,注重所推荐产品的特点;客户适当性原则,即证券公司所做的推荐应注重特定客户的投资目标、要求及其他相关情况;数量适当性原则,即不得利用投资者账户从事不适当的频繁交易。美国投资者适当性管理规则的立法演变,体现了规则内容逐渐完善的过程,如将经纪商的“客户信息审查义务”转变为“主动调查义务”,将使用情形从“推荐具体证券产品”扩展到“客户账户的整体操作”等。

  二是中介机构普遍能以投资者利益最大化为宗旨,将帮助投资者实现资产的保值增值作为第一经营目标。表现在当金融机构自身经营目标和客户资产安全性发生矛盾的时候,必须把客户资产的安全性放在首位。任何过度杠杆、频繁交易和过度投机的行为,尽管能给证券公司带来收益,仍然不被允许。任何存在影响到客户资产安全的交易行为都将被警告,直到最后被驱除。

  当前,我国投资者适当性管理还缺乏一套统一的、有法律效力的制度,现有相关规定比较分散、法律阶位低。往往是每推出一项创新业务或创新产品,市场就会制定相应的投资者适当性规则,导致这些规定只能散见于具体金融产品、市场、业务的规范性制度中。我国证券经营机构为投资者实现资产保值增值的服务意识还不强,有些经营机构只顾追求换手率、成交量和佣金收入,诱导客户进行不必要的交易,损害了投资者利益。我国的相关制度和法律更强调了投资者自担风险,但是对诱导投资者进行不当投资和交易的中介机构应当承担什么责任,法律规定并不明确。

  由于在股票市场发展初级阶段,我国就忽略了投资者适当性管理,导致大量不具备股票投资和分析能力的个人成了股票市场的投资者,散户成了股票市场的绝对投资主体,这成了我国股票市场最大的历史遗留问题。尽管证券监管部门一直强调要大力发展机构投资者,但是真正的机构投资者比例一直没有能大幅度提高,散户通过购买各种基金和产品间接入市的比重也没有大幅度提高,机构在股票市场上很难有绝对话语权,近年来在投资行为和风格上甚至出现了散户化的趋势。

  从欧美资本市场投资者结构的历史演变来看,提高机构投资者比重,不能单靠鼓励各类机构进入股市,更要靠投资者适当性管理制度发挥作用,靠证券中介机构对投资者不当交易和投资的制约机制,从而逐步矫正投资者的投资理念和行为。投资者适当性管理本质上是对证券经营机构经营理念和行为的管理。投资者投资行为是否合法、合规和合理,需要由证券经营机构来判断,合法的未必是合理的。在投资者适当性管理中大部分牵涉到的都是行为合法而不合理。因此,没有证券经营机构经营理念的转变,投资者适当性管理就很难落到实处。

  信息披露制度是股票市场实现公平、公正、公开的基础,是资本市场最特有的基本制度。

  现代股票交易具有符号化特征,即股票市场上买卖的是电子化标准化股份,与股票实际代表的企业所有权价值属于两种不同概念。大部分股票投资者不参与企业经营过程,也不直接接触企业。因此,投资者需要依靠严格的信息披露来获取股票投资价值的判断依据。“公平”的首要要求就是信息的对称性和完整性,即所有投资者拥有同质的及时信息;“公正”要求监管部门公正无私地进行市场管理和平等对待市场参与者;“公开”要求证券市场上的各种信息向市场参与者公开披露,任何市场参与者不得利用内幕信息从市场获得。因此,公开原则是实现市场公平和公正的前提,而信息披露的全面完整是公开原则的基础条件。

  经过监管部门的努力,我国信息披露制度已经日趋完善,信息披露要求日趋严格,很多方面的规定甚至超过欧美,打击虚假信息和内幕交易力度也在逐渐加大。

  然而我们也看到,我国在信息披露制度建设方面所取得的成绩,并没有能在促进股票市场稳定健康发展上产生明显效果。

  首先,信息披露制度发挥效应的市场条件还不具备。信息披露的目的是让投资者根据上市公司所披露的信息来对股票价值作出判断,前提条件是投资者有能力接收信息,并能根据信息独立判断股票投资价值。但是由于大部分散户投资者缺乏这种独立判断能力,于是信息披露制度建设得再好,也是“瞎子点灯白费蜡”。换句话说,由于我国投资者适当性管理没有做好,投资者缺乏根据披露信息作出投资决策的能力,导致在欧美国家非常关键的信息披露制度很难发挥市场效应。

  其次,忽略了信息披露“易得易解”的重要性。根据我国投资者主体是散户的特点,我们不仅要强调信息披露的完整性、及时性和准确性,更要强调信息披露的“易得易解”性。所谓“易得”是指投资者特别是中小投资者都能很方便获得信息,我们不能只注重通过传统媒介披露信息,更要注重通过移动终端和互联网来发布信息。所谓“易解”是指投资者特别是个人投资者能够很容易理解和解读所披露信息的含义。现在上市公司虽然在指定媒体上整版整版地披露信息,但是一份信息多达几万字。这种信息披露对散户投资者又有多大帮助?

  由此可见,信息披露制度和投资者适当性管理制度是相互关联、互为因果的。由于长期以来我们没有能有效做好投资者适当性管理,导致大部分个人投资者不具备利用公开信息对股票价值进行独立判断的能力,以致信息披露制度难以发挥很好的市场效应。

  证券交易所是证券市场的核心组织者、交易制度的设计者和交易秩序的维护者。证券交易所的独立市场化运作是证券市场有效运行的制度基础。

  各国证券交易所尽管在制度设计和权力上存在着一定差异,但是也都有共同的特点。首先,证券交易所是证券交易市场的核心组织者,负责证券发行、上市、交易、退市和自律监管等职能。为了吸引更多的证券来上市,更多的投资人来投资,证券交易所必然会把保护投资者利益放在第一位,把保障证券交易的公开、公平和公正作为核心宗旨。因此保护投资者利益成了证券交易所的自觉行为。

  其次,证券交易所是证券商的交易所,是为证券商服务的。从证券市场的发展历史来看,证券经纪商是证券交易所产生的核心推动者。证券商推动交易所的建立,是为了避免证券经纪商之间的恶性竞争、维护交易秩序、改善交易条件,更加有效地连接融资者和投资者。证券交易商和证券交易所的这种天然联系,既保障了证券交易所必须为证券交易商提供服务,又保障了证券交易商必然努力将维护证券市场的正常交易作为首要业务,充分发挥证券商的交易功能。

  第三,证券交易所必须市场化运作,必须通过优胜劣汰的市场选择来确定多层次资本市场体系。各个交易所的市场定位和交易制度是否符合市场需要,能否有效为实体经济服务,要通过市场竞争来选择。证券交易市场需要多少层次,形成什么样的结构,也是由交易所之间的竞争来决定的,无法先天设计。交易市场和交易所本身不存在等级之分;各个层次的交易市场服务对象不同,交易方式不同,但其本身不存在级别差异。美国纳斯达克市场早期是场外市场,现在逐步发展成场内和场外并重的交易市场。证券交易所对交易方式的选择也不存在高低级别之分。证券交易方式主要三种:一是场内集中竞价;二是做市商;三是协议交易(又包括场内协议交易和场外协议交易)。长期以来我们一直错误地认为依靠计算机交易系统开展的集中竞价方式是最高级的,做市商次之,而协议交易最低;对应的,认为主板市场就必须使用集中竞价,三板市场就必须采用做市商制度,其他市场就应是协议交易。这种看法是错误的,以纽约证券交易所为例,它是全球规模最大、最具流动性的证券交易所,但其大规模交易都是通过协议交易实现的。交易方式只能根据交易品种的类型和交易流动性由交易所和证券商来决定。一般情况下,一个证券交易市场往往需要多种交易方式并存。每种交易方式都有其优缺点,并无绝对的高低和好坏之分。

  与上述典型的西方证券交易市场相比,我国在证券交易所制度上必须要进行三方面改革。

  一是必须要划清政府行政监管机构和证券交易所的关系,恢复证券交易所作为社会中介机构和证券交易市场核心组织者的身份和地位,保证证券交易所在发行、上市、交易、退市和自律监管上的职能和权力,强化证券交易所对证券交易市场的责任和义务。

  二是恢复证券交易所和证券商的传统关系。让证券商成为证券交易所制度创新的推动者和运营效率的监督者。同时,强化证券商在推动证券市场交易和维护交易秩序中的重要作用。必须要认识到各类证券市场的交易都是由证券交易所和证券商共同完成的,证券商在证券交易市场上的主要职责是撮合交易,保持交易的顺畅,维护交易稳定性。目前我国券商提供的席位、通道和结算等交易服务只是最基础的服务,而不是交易商的核心功能。证券交易所必须为会员服务,与证券商同呼吸共命运。

  三是允许证券交易所之间的适度竞争,并通过竞争形成合作关系。为了缩短发展历程,我们不得不根据西方资本市场发展的历史经验,预先设计了多层次资本市场的层级和宝塔结构,形成了现在的主板、中小板、创业板、新三板等多层次资本市场体系。但是这种先验的框架和制度能否符合市场的需要,各层次市场究竟是什么关系,该如何衔接,这只能通过各个证券交易所之间的市场竞争和合作来形成。市场发展历程可以压缩,但是发展过程只能是从混沌到有序。害怕混乱,预先设计了各个市场的层级和边界,最后只能导致更加混乱的局面,或者是只能靠行政权力来维护这种僵硬的市场结构,而无法利用市场自身的活力和动力。

  投资者适当性管理制度、信息披露制度、交易所作为交易市场核心组织者制度,这三大制度的耦合联动,构成了健全的资本市场基础制度框架。我国股票市场长期以来过度波动,缺乏股权合理定价能力,交易过度或不足并存,都跟基础制度缺失或制度之间缺乏有效衔接有直接关系。我们必须要矫正证券经营机构的经营理念,必须要把投资者资产的保值增值放在首位,必须要严格承担起投资者适当性管理职责。我们既要完善信息披露制度,更要让信息披露发挥引导投资的基本功能,更加重视信息披露的易得易解。我们要相信市场,相信好的制度只能通过市场竞争来获得。冥思苦想和专家研究,并不能解决任何问题。只有把各层次证券市场的组织和运营彻底交给各个交易所,允许证券交易所之间的合理竞争,让证券交易所选择合作的方式,包括转板方式,才能最终形成符合市场需要的多层次资本市场体系。

  资本市场创新应注重发挥自身特殊优势和综合优势,服务好实体经济

  这次股市的异常波动,使得我们不得不对这几年资本市场的创新进行深刻反思。无论是杠杆业务、信用业务,还是推出期货期权等衍生工具,都是在欧美资本市场上司空见惯的金融工具,为什么拿到中国来用就很难发挥好作用,甚至造成了无法控制的异常波动?是工具本身有问题;还是市场有问题,存在水土不服;还是监管有漏洞?

  这几年,我们在推进资本市场各项新制度和新业务的态度和步伐上是十分审慎的,先局部尝试再逐步放开,迈小步不停步。我们没有冒进。因此,最值得反思的不是我们的具体做法,而是我们的创新理念和指导思想。

  首先,创新的首要目的是要把我国资本市场的发展优势充分发挥出来。金融创新既有一般规律,例如欧美金融创新基本上遵循着推动利率和汇率市场化,扩大证券发行基础,推动资产证券化,推出各种金融衍生产品,丰富风险管理工具等主线展开。但是各国金融创新需要按照什么样的逻辑进程来推进,并没有统一模式,需要根据各国金融市场和实体经济的发展需要来决定。在创新上要掌握主动,要“站着创新”,不能“跪着创新”。要看到我们的长处,发挥我们的优势,眼睛不能只盯着我们的不足。这些年来,我们已经习惯了人们对中国资本市场的批评,跟欧美资本市场相比,似乎浑身上下全是缺点和问题,剩下的就只能是虚心跟华尔街学习了。“跪着创新”的态度,必然导致“人有我有”的指导思想、“拿来主义”的错误做法。任何一个行业要想很好发展,首先必须寻找到自己的优势。我们资本市场有很多优势是西方资本市场所不拥有的。我们有丰富的上市资源,企业成长层级分化明显,总体成长性较好;我们只有十分之一左右的企业资产上市交易,发展后劲和空间巨大;我国的资本市场尚没有放开,伴随人民币国际化,我国资本市场对国际的吸引力将逐步增强;我们有完整的产业体系,有正在快速发展的新产业、新业态;我们有丰富的资金资源,最庞大的投资者队伍;我国各级政府尤其是地方政府具有发展资本市场的强烈冲动,我们一直压抑他们,不让地方政府拥有发展资本市场的自主权。这些都是欧美资本市场所不拥有的。创新不存在什么一成不变的模式,创新的目的就是要把这些优势都充分发挥出来,让我们的资本市场成为全世界上最独特最能体现中国优势的市场。

  第二,资本市场创新必须要以服务实体经济为宗旨。发展资本市场是为了满足实体经济的需要。无论是资产证券化还是各种衍生工具的创新,首先是为了满足企业扩大债券发行和防范商品和金融产品价格波动的需要。实体经济应该是这些工具的主要使用者。创新也为各类金融投资机构提供投资组合的风险管理工具,维护市场稳定。如果一项创新不能为企业经营发展提供有效帮助,不能为机构控制风险提供有效帮助,不能有效维护市场稳定,那这类创新就是不必要的,起码在目前阶段是不需要的,哪怕它在欧美市场已经存在了几百年,也不能说明它们就能为我所用。

  第三,创新必须能有效化解我国资本市场存在的天然不足。

  由于受到发展历史和环境的影响,我们资本市场的确存在一些天然不足,以及市场运行上的一些缺陷。我国股票市场的个人投资者比重过大,价值投资的研究和判断能力有限;机构投资者和个人投资者在技术、资金、信息等方面差距很大,存在明显不均衡;我国的国有控股上市公司比重很大,待上市企业中,企业规模过小,市场过于分散等。在股票投资上,正常情况下股票投资者应主要通过上市企业的长期经营和发展来获得收益,但是目前我国的确存在机构赚取散户、投机赚取投资、短期赚取长期、上市企业赚取住户、一级市场赚取二级市场等问题。在市场交易活跃度上,存在场内交易过度,场外交易不足;创业板交易过度,蓝筹股交易不足等不均衡问题。因此,所有股票市场的创新,包括推出新的交易工具和产品,都必须要充分考虑这些发展中的不均衡性。创新是为了解决问题,不能为创新而创新,更不能强化既已存在的不均衡性。我们不能让机构武装到牙齿,跟赤手空拳的散户去竞争;我们不能再去刺激已经交易过度的场内市场,而任由场外市场交易严重不足。

  第四,资本市场创新必须要重视因证券经营机构的短期利益驱动而过度发展的问题。

  证券经营机构是资本市场创新的重要推动者,形成了自下而上的创新动力。即使是自上而下的制度创新,最终也需要证券经营机构通过业务和服务模式的创新来发挥市场效用。但是我们也必须认识到,证券经营机构开展创新业务的核心动力是利益驱动,是因为创新能带来新业务和新的利润增长点。在激烈的市场竞争环境下容易导致一些创业工具和业务发展过快,甚至出现了严重失控的局面。而一些短期内难以产生收入和利润的创新,容易被束之高阁,难以发展,或者在发展中走形。

  创新不能违背宗旨,不能遵循一成不变的模式,不能是简单的拿来主义。经过这场市场风波后,资本市场创新要更加注重发挥优势、服务实体、弥补不足、整体设计、稳步推进和监管领先等基本原则。

  资本市场监管的基本目标是保证市场公平、有序和高效运行,必须以自律为基础,法制为准绳,行政为主导,辅之以广泛的社会监督

  这次股市的异常波动,充分暴露了当前我国金融监管上存在的问题,加强金融监管改革,实行统一的全覆盖的监管体制势在必行。

  当前,我国正在加速推进“依法治国”进程,全面提高社会的自治能力,推动社会治理水平的现代化。政府正在改革管理市场的方式,放开前门,加强事中事后监管是基本方向。我国的金融市场监管也正在从分业监管向建立统一的监管机构迈进。适应依法治国和金融监管改革的需要,结合这次股票市场异常波动暴露出来的证券市场监管上的问题,我们在证券监管体制改革上必须要注重以下问题。

  一是分清行政监管权力和法治的边界,全面提高证券监管的法治水平,防止“以政代法”。明确行政监管的范围,推动条件成熟的行政规章法制化,同时也要防止将行政权力法律化。

  二是要划清行政监管组织和自律组织的权力边界,防止职能错位,强化自律组织的自律职能,强化证券交易所作为交易市场核心组织者的作用。要把证券市场各种具体制度设计、规范和运行维护的权力交给市场,交给自律组织,防止政府替代市场进行决策,防止证券市场的创新风险和运行风险演变成政府特别是中央政府的决策风险。

  要通过这次《证券法》的修改,明确划分各类监管主体的职权和法律地位,推动中国证券业协会的非行政化改革和证券交易所的市场化改革。

  三是变机构监管为行为监管和金融品种的属性监管。随着金融混业化的加深,除了证券公司外,其他金融机构和相关机构开展证券或类证券业务已经十分普遍。证券业务牌照也将逐渐向非证券金融机构开放。机构监管模式已经很难适应发展需要了。另外,我国过去统一的证券市场分属不同行政主体来管理,人为造成市场分割的局面也必须改变。建立全国统一的证券大市场,按照市场性质、产品属性和机构行为来决定监管范围和相关法规的适用范围是基本趋势。只有这样的监管体制改革,才能确保监管不留死角和夹缝。

  四是在监管方式上,必须放开市场入口,加强事中事后监管。随着股票和债券发行逐步实行注册制,证券业务牌照逐步向非证券类金融机构开放,逐步放开各类机构进入股票市场的条件,加速资本市场的对外开放,中国资本市场的进入门槛将越来越开放。证券供给、投资、交易和业务门槛都将逐渐降低,这是大势所趋,是推进全民创业的需要。但是在放开前门的同时,必须要加强市场运行的监管,大幅度提高市场的淘汰能力。放开入口,市场又缺乏优胜劣汰功能,就会导致鱼龙混杂,劣币驱除良币。我们必须要认识到通过事中事后监管,加强市场淘汰能力,比直接控制市场入口难度要大得多,要求的监管水平和能力也高得多。

  五是在监管合作方式上,必须从过去各部门的分立监管变为联立监管。对外是指银、证、保等监管机构必须在央行统一协调下,形成联立的监管模式,重点监管跨领域跨市场跨行业的金融产品和金融行为,防止过度套利。对内是指证券监管机构、自律组织和中介组织的监管和管理要统一起来。三者之间不能是简单的行政从属关系,而是各自承担不同监管职能,又能密切配合的有机的监管整体。

  2016年我国将全面推进以去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板为核心的供给端改革,资本市场的重要地位被推到了无以复加的地步。我们要认真总结股市异常波动的制度性根源,恢复资本市场的本原,注重资本市场的基本功能,充分发挥我国发展资本市场的特殊优势和综合优势,走一条中国式的资本市场发展道路。

  (作者系申万宏源证券研究所首席经济学家)