城投平台的风险怎么辨别?

作者:民生证券固定收益研究员李奇霖 李云霏来源:奇霖金融研究摘要: 地方政府债务规模确定,未纳入地方政府债务的城投债信用资质与发行主体

作者:民生证券固定收益研究员李奇霖 李云霏

来源:奇霖金融研究


摘要:

地方政府债务规模确定,未纳入地方政府债务的城投债信用资质与发行主体相关性加强。对于公益性主导的城投平台,主营业务盈利能力差,对财政补贴依赖程度高,但地方政府财政收入增速下滑趋势下,对城投平台的资金支持会有所调整,单一的地方财政信息对揭示城投平台信用风险的意义降低,通过企业自身营收和政府补贴收入两条线并行分析,部分城投平台的信用风险需要。

正文:

一、存量城投债面临的估值风险

2014年底地方政府债务规模正式确定,虽然具体的债务结构尚未披露,对于债券投资者而言,存量城投债的估值将面临两个层面调整:

(1)首先是债务身份的划分。纳入地方政府债务的存量城投债未来将以地方政府债的形式进行置换,信用风险可以视同为零,而未纳入政府债务的券种信用资质向一般产业债回归,两类债券的估值水平会瞬间拉开;

(2)未纳入政府债务的城投债信用资质依募投项目继续分化。由于存量城投债与在建项目挂钩,原则上在建项目优先考虑改造为PPP,考虑到重新引入社会资本的成本,在 42号文对城投平台参与PPP项目的限制放松后,原来的融资平台公司将通过完成市场化改制继续承担项目建设,原先的城投债将跟随企业继续作为PPP项目债务存在。

首先,PPP项目具有一定的盈利性,所负债务需要通过项目自身创造的现金流消化,对应存量城投债的信用风险与项目经营情况关系更紧密;其次,低收益仍然是所有基础设施和公共服务项目的通性,要保证项目的顺利完成,仍然需要政府辅以融资支持、费用补贴等,那盈利前景相对弱的项目又能在政府支持方面获得优势。

综上,对于不属于政府债务、面临二次估值分化城投债而言,其信用分析既不能简单套用一般产业债的分析框架,也无法完全按照以往的“类政府债”思路加以判断。我们认为,存量城投债仍然是信用债中较为特殊的类型,新的政策环境下,对于城投债的信用分析应该在以往的地方财政思路基础上适当加入一般产业债的分析框架,对于发债主体的报表信息要加以重视。

二、城投平台信用风险与企业收入关联性开始加强

我们认为,在完成市场化改制的过渡期以及未来,城投公司仍然要承担基础设施和公共服务项目的投资建设,因为大量的“准公益性”项目对社会资本的吸引力并不强,而发挥城投平台在长期建设中积累的丰富经验既能降低地方政府寻求新社会资本的成本,也降低了新企业缺乏建设经验导致项目失败的风险。虽然以市场化主体继续参与基础设施建设,考虑到企业与地方政府仍存在利益关联,在经济下行周期,稳增长压力不减背景下,允许城投平台违约的社会成本与过去相比并没有明显减小,违约事件发生的概率仍然很低,其主要的风险还是来自流动性压力。

一般的生产性企业而言,通过实现盈利或主动偿还企业债务,或依赖资产负债表的改善获得再融资,因此发生流动性风险的原始触发点在于企业盈利能力的恶化,而对于城投平台而言,项目收益低、投资周期长是共性,套用传统的信用分析思路判断城投平台的流动性显然缺乏说服力。

既然企业难以盈利,那么流动性依赖于什么?主要是2个方面,首先是利润构成中稳定的营业外收入:政府补贴进入企业的“营业外收入”项目,会提高城投平台的净利润,并显示当地财政的支持力度和意愿,间接对企业的再融资起到增信作用,但未来持续性需要重新评估,下文我们会做具体分析;其次是便利的再融资:政策支持下城投平台将拥有的土地、政府回购应收账款等资产作为抵押获得融资便利,通过借新还旧保证企业资金流不断裂,实现项目的顺利实施,但融资环境容易随政策波动。因此,对于公益性主导的城投平台而言,真正的流动性压力不在企业盈利如何,而在于政府补贴是否可持续、再融资路径是否畅通。

1、政府预算规范管理,财政补贴也会重新配置

57号文明确每一年度全部PPP项目从预算中安排的支出责任一般公共预算支出比例不超过10%,未来受到地方财政收入增速下滑影响,政府有限的支出额度重新配置是必然趋势。我们根据存量城投债发行主体的历史报表信息以及2015年相关政策指导意见中大概明确未来地方政府需要提供直接资金支持的领域。

(1)通过对存量城投债2014年年报进行汇总,粗略计算每个大行业以及各个细分领域企业的收入结构,交通运输、公用事业以及农业属于政府财政重点支出领域,其中交通领域中城市公交、铁路运输主营业务亏损最明显,主要依赖政府补贴,高速公路虽然具有一定盈利性,但政府补助力度仍大;公用事业中环保、燃气受到财政支持明显,但需要注意的是,这两个领域实际上具有可观的盈利前景,也是PPP项目推广最为顺利的领域,现在政府的财政支出更多属于政策引导,伴随PPP模式应用不断成熟,政府的作用可能会逐渐减弱。

而盈利能力强的企业集中在房地产开发、房屋建设以及综合经营领域,未来这部分企业的债务将更多依靠自身现金流偿还,对财务分析重视需要加强。

(2)政策指导方面, PPP项目的推广原则上优先考虑政府负有提供责任但适合市场化运营的领域,通过梳理2014年9月份以来的政策指导文件,其中对于市政设施中的城市供水、供热、供气和垃圾处理、污水处理等以及公共服务领域中的医疗、养老和保障房重视程度更高。地方政府层面,从各地PPP项目库的项目分布来看,市政设施、公共服务也是被推广力度最大、推介项目最多的领域,与历史报表体现出的支持领域相比呈现出了区别,需要未来财政支出额度分配的变化。




2、再融资环境可能发生的变化:突发性的政策收紧会减少

由于城投平台过去的融资来源集中于银行贷款,信贷政策的宽紧变化会直接影响企业的流动性。过去城投平台依赖政府隐性担保属于典型的预算软约束主体,企业的举债间接构成了地方政府债务大量累积,这也是2010年开始银监会突然加强融资平台贷款监管力度的重要背景;但未来这种突发性的政策变化造成企业流动性风险的事件发生概率会逐步减小,一个重要的原因在于城投平台失去了大规模无序举债的背景,城投平台的融资环境会相对平稳。

三、城投平台的报表分析要点

在融资行为更加规范、融资环境平稳的情况下,企业的盈利对流动性的影响更为明显。对于不能纳入地方政府债务的城投债分析思路需要根据企业营业特点具体分析,尤其是公益性主导的城投平台,正如前文所言,这部分企业的收入主要来源并不是主营业务收入,而是财政性补贴。在财政资金支持额度受限的情况下,对于城投平台的分析首先要甄别这部分财政资如何影响企业的财务信息

本篇报告主要针对公益性主导的城投平台信用分析做讨论,为投资者提供参考。报告以截止2015年9月的存量城投债发行主体为样本进行分析,发行主体共1587家。

1、利润表—政府补贴明显提高净利润水平

利润表中,不属于企业自身创造的收入主要记录在三个项目中:营业外收入、公允价值变动收益以及利润差额。 营业外收入主要构成为政府补贴收入(根据部分企业的数据,这个占比在80%~100%不等,报告中假设二者等同),公允价值变动可能记录企业所有土地的价值变动,而利润差额涉及的内容较为隐蔽,不同企业的内容不同,目前我们汇总的内容包括政府财政补贴、公用事业损益,以前者为主(但涉及发行主体仅在少数)。

将以上三项与政府有关的收入排除之后,来自企业自身创造的利润主要包括毛利润(营业总收入-营业总成本)、投资收益。从毛利润来看,2013年、2014年分别有40、78家发债主体毛利为负,如果加上投资净收益,亏损企业数量分项分别减少至36家、73家,企业往往需要在政府补贴后实现正的净利润,经济下行背景下城投平台的投资经营承受的压力不断增加。

剔除以上提到的亏损企业,剩余发行主体的2014年的利润构成来看,经营毛利为正的企业中,有接近50%的发行主体毛利润依然低于净利润,毛利润和投资利润总和为正的企业中这个比例为40%,体现城投企业大部分还是依赖政府的支持。



2、资产负债表—信息缺乏透明度,参考价值有限

城投平台的资产负债表有两个较为突出的特点:一是杠杆率高,这是其从事公益性或准公益性项目的客观现实造成,并不能完全代表企业的资产质量恶化;其次就是流动资产中“存货”、“应收账款”的比例较高——城投平台从事政府项目代建时,在项目完成、收到政府收购款项之前,项目完成部分通常计入“存货”项目,造成流动资产规模较大,但这部分资产的变现能力是弱于一般生产性企业的存货的,相比之下,速动资产的参考价值更高。

3、现金流量表—经营现金流基本不具备偿债能力

对于城投平台而言,其从事投资的公益性项目或“准公益性项目”的基本特点即为初期资金投入大,投资周期长,收益水平低,体现在现金流量表上则是经营现金流、投资现金流大多呈现正流出,企业的流动性需要通过不断的筹资活动维持。从这一点看,利用现金比率分析企业的偿债能力价值并不高。

综上,传统的衍生于三大报表的财务指标并不完全适用于城投平台的分析,需要我们做出适当的修改才能拨开云雾看到城投平台承受的流动性风险和债务风险。

四、基于报表分析城投平台的偿债能力

通过对三大报表的分析,我们认为现金流量表中的信息对企业的流动性风险分析参考意义最小,主要的信息在于利润表,资产负债表信息能够起到一定的辅助作用。

1、基于利润表的衍生指标:

对于城投平台的定义就在于“自身现金流无法覆盖债务本息,比较依赖地方政府的财政性补贴”,利润表中地方政府的财政性补贴干扰性最大,信用风险分析的第一步在于判断报表信息中的政府成分,第二步需要在过滤掉政府干扰之后,甄别企业真实的流动性压力。对于利润表衍生指标需要分别考虑企业依靠自身创造的现金流和政府补贴现金流对企业债务的覆盖能力。

(1)EBIT*利息保障倍数、EBITDA*利息保障倍数:这里的EBIT*和EBITDA*需要分别在原始的和EBIT和EBITDA基础上减去政府财政补贴才能真正体现不受政府行为影响的企业偿债能力。根据2014年年报数据,原始的EBITDA利息保障倍数小于1的企业有21家 ,剔除政府财政补贴后(主要是营业外收入项目)的企业EBITDA*对利息的覆盖能力大幅降低,有72家发行人的EBITDA*小于1;EBIT利息保障倍数小于1的企业从14家增加至135家,政府补贴对于企业流动性的改善影响明显。

(2)当年财政补贴/1年到期的长期债务:对于经营公益性项目的企业,财政性补贴可以成为重要的的流动性支持,对于准公益性企业,财政补贴可以成为企业还债的安全垫,因此,企业的偿债能力需要在确定营业外收入占比的情况下斟酌财政收入能够对债务覆盖多少。这个比例一方面是当期财政补贴对企业还债能力的支持,另一方面侧面预示当企业遇到流动性危机时,当地政府出手救助的意愿和力度。

我们将企业财政补贴收入/净利润这个比例按照从低到高的排序,比例越高,代表收入对政府依赖越强。数据显示随着这个比例的提高,企业当年到期的长期债务被覆盖的比例也在提高。由此可见,对于主营业务盈利差的企业来说,如果能够得到稳定财政支持,流动性压力反而并不大,当然,前提是财政补贴具有确定性。



2、基于资产负债表的指标:速动比率可做额外参考

城投平台主要投资政府项目的代建,在项目完成、政府收购资金到账前,项目完成部分将以存货的形式进入资产负债表,可能造成流动性资产虚高,因为这部分资产并不具有变现能力。因此基于资产负债表的流动性指标速动比率以流动比率更具有参考意义。

五、城投债发行主体信用风险初步测评

由于中报数据的不完整,我们主要根据2014年年报数据对目前存量城投债的发行主体进行流动性风险评分,分析依据即是在上文中所提到的各个指标。报告中主要针对公益性主导的城投平台,将样本缩小至经营净利润/净利润小于100%的企业范围,对企业的各个指标情况进行粗略的打分汇总,报告列举出部分流动性情况相对较差的企业。这些企业的财务数据中表现出以下几个共同点:

(1)主要集中在基础建设行业,地区上以二、三线城市为主,由于这部分企业的投资项目多是初期资金投入规模大、资金回收周期长且盈利微弱,企业的经营毛利润普遍为负;

(2)将财政收入剔除后的EBIT利息保障、EBITDA利息保障倍数大多为负值,企业自身创造现金流的能力严重缺失,对财政依赖程度过高;

(3)但财政收入对当年到期长期债务规模的覆盖比例并不大,体现了企业债务压力大,但受制于地方财政实力更差,政府补贴几乎起不到改善企业资质的作用。

另外需要注意到的是,地方财政情况好的二线城市也存在资质较差的城投平台,仅仅地方财政对于企业的风险揭示作用正在降低,地方财政实力强的地区同样存在城投平台基本面的分化,不能一概而论,基本面分析应该受到重视。